SaaStr 这笔 IPO 时间账 12 年到上市 4 年才开始落袋 一份创始人算式

我盯着 PitchBook 的中位数数字看了一眼：科技公司从首张支票到 IPO，中位数 11.5 年；标准风投基金存续期 10 年；45% 的独角兽已经在投资组合里躺了 9 年以上。SaaStr 创始人 Jason Lemkin 把这条数据展开成一篇给创业者的现实画像，把这家公司从创立到把钱拿走的过程拆成六个时钟。结论很冷：上市那一天不是落袋那一天，落袋那天的平均时间比落袋那一年还远，整条赛道的所有玩家都在这条时钟上跑，不是只有慢的那几家跑得久。

Lemkin 先用 SpaceX 把这件事说清楚，再拿 Snowflake 和 Rubrik 做对照。SpaceX 2002 年创立，2026 年 6 月 12 日 IPO 上市，发行价 135 美元起算，从首张支票到 IPO 跨了 24 年。早期投资人 Valor Equity Partners 在 9 月 11 日的 Form 4 里报告，已经向 LP 实物分配了 4279 万股，手里还剩 4.6 亿股，分配比例 8.5%。一只 2002 年的基金，2026 年还在按节奏分股。马斯克本人的股份锁到 2027 年 6 月 12 日，无提前解锁，他要 25 年后才能卖手中那一份。Meghan Reynolds 在 Altimeter 给出 SpaceX 的判断是大约 40% 的私募股可流通，LP 实际拿到的远低于这个数字。Snowflake 走得快一些：Sutter Hill 2012 年孵化了 Snowflake，2020 年 9 月 IPO，IPO 时 Sutter Hill 持股 20.3%，按 IPO 价算市值约 126 亿美元，初始投入不到 2 亿美元。IPO 后那份首份备案文件显示 Sutter Hill 持有 3239.9 万股，占公司 11.4%；2021 年 12 月 31 日那份只剩 392.5 万股，占 1.3%。这是现代科技 IPO 史上 VC 几乎完全退出的最快案例之一，8 年到 IPO，再加 15 个月才清到 1.3%。Lightspeed 在 Rubrik 上踩的是不同节奏，2014 年领投 Rubrik A 轮，2024 年 4 月 IPO 时 Lightspeed 持股 23.9%；到 2025 年 12 月 31 日，Lightspeed 持有 952.5 万股 B 类股；2026 年 6 月 30 日只剩 714.4 万股；这个夏天的 Form 4 显示还有更多 in-kind 分配。Lightspeed 已经退了 82%，距离 IPO 26 个月，距离首张支票 12.4 年。按目前每半年 240 万股的速度，剩下的 18% 还要 18 个月。创始人 Bipul Sinha 的节奏慢得多：IPO 前持有 1234.3 万股，2026 年 9 月仍持有 1067.9 万股 B 类股（约 87%）。他这个月刚签了一份 50 万股的预付可变远期，创立 12.7 年后才用结构化产品从小切口中拿现金。

Samsara 上市后的分配期拖到了 45 个月。2015 年创立，2021 年 12 月 IPO，6 年半上市算快的，但分配一直在跑。a16z 关联实体在 2025 年 9 月还在做 in-kind 分配和二级市场卖出，那个月的备案显示只剩 451.3 万股，前一份还有 1988.9 万股，这是首张支票后 10 年的状态。联合创始人 John Bicket 2026 年 2 月报告持有 9831.4 万股，比一年前的 1.0248 亿股少 4.07%，他上市 4 年、创业 11 年，每年卖自己大约 4% 的股份。这种先慢后磨的节奏在每一家 8 年以上才 IPO 的公司身上都能找到，不是孤例。Figma 是长锁定期的样本，2012 年创立，Index 2013 年领投种子，2025 年 7 月 31 日 IPO 定价 33 美元，首日收盘 115.5 美元。一个月后约 54.1% A 类股持有人签了延长期锁定期到 2026 年 8 月 31 日，分四批解锁：17.5%、20%、27.5%、剩余部分。最后一批是 7770 万股，2026 年 8 月解禁当天 Figma 23.97 美元，对应市值约 126 亿美元，周五收盘 21.36 美元。Adobe 2022 年出价 200 亿美元，Index 几乎还没开始分配：2026 年 8 月 11 日，Index Ventures VI 分配 275.8 万股，手里还剩 5029.3 万股，一次分配约占基金持仓的 5%。Dylan Field 在 IPO 时卖了 235 万股，2026 年 1 月解锁前三个月又卖了 302.9 万股，合计约 540 万股，约 9% 自身股份，对应约 1.9 亿美元。IPO 一年后他还持有约 5300 万股，接近最初持仓的 90%。

Lemkin 把创始人和 VC 怎么卖这件事讲完，给出几条加速路径。IPO 时直接卖，Jeremy Allaire 在 Circle 2025 年 6 月 IPO 时卖了 158 万股，约自身股份 8%，联合创始人 Sean Neville 卖了 11%，Field 卖了约 4%。2025 年 VC 背景的 IPO 里，13.8% 的股份来自存量股东，长期均值是 8.5%。Follow-on 是另一条路，Circle IPO 71 天后回来，JPMorgan 解锁，股东按 130 美元（IPO 价 31 美元）卖了 800 万股，Allaire 再卖 35.7 万股，约 4600 万美元，71 天两次合计他卖掉了自身股份的约 10%。10b5-1 计划是 Lemkin 列的另一个方案，Field 2025 年 8 月采用，Allaire 2026 年 7 月和 8 月各卖了 5.62 万股，按 90 天冷静期自动跑。IPO 前 tender 是提前量化的通道，Stripe 2026 年的 tender 对员工和股东开放，创始人 tender 时就拿过钱，到 IPO 时已经有现金落袋。结构化产品是 Sinha 那个预付可变远期这一类。这五条路径里大多数创始人实际上只用得到 IPO 时直接卖和 follow-on 这两条，剩下的要么门槛太高要么不适用。

Rule 144 经常被当成慢的理由，但上限并不严。它把关联方在公开市场每三个月的卖出量限定为该类别 1% 或四周平均成交量两者取大，Figma 这个量级是每季度约 450 万股，Field 卖得最多的那个季度也只有 300 万股。真正让创始人卖得慢的是三件事：股票价格会惩罚卖出，Figma 2026 年 6 月的一份备案显示 Field 卖了 436 万美元后跌了 5%；价格得在，Field 2026 年 1 月三个月卖了 300 万股时内部人均价约 38 美元，到 2026 年 5 月股价 25 美元时他的信托只卖了 17.4 万股；锁定期先到，标准 180 天，Musk 是 366 天且无提前。

Lemkin 跑完这些数据之后给了一个算式。IPO 这条路付现金的时间比 M&A 大约晚 4 年，且是一笔一笔按日支付的，要按三件事算。复利：现金在手里会涨，4 年 10% 指数回报是 1.46 倍。风险：你拿的是一只锁定的股票，指数回报没理由，20% 障碍率是 2.07 倍，25% 是 2.44 倍。稀释：你等的整段时间股份都在稀释，Rubrik IPO 时按 32 美元卖了 2350 万股，占公司约 13%；上市公司股票薪酬净稀释中位数 2.3%/年，最差的四分位超过 3.2%；新股上市前两年更猛，Rubrik 半年内股本从 2.001 亿股涨到 2.082 亿股（半年 4%）。IPO 价卖出去的股份就值那个 IPO 价，Figma 定价 33 美元首日收盘 115.5 美元，存量股东按 33 美元卖了 2470 万股。建模 13% IPO 卖出加每年 3% 稀释四年，股东还剩 77% 自身股份，公司需要涨 1.30 倍才能让这部分股份价值持平。乘起来，追上指数基金的门槛大约是 2 倍，补偿风险的门槛是 2.7 到 3.2 倍，按解锁能卖那几天的市值算。

Lemkin 把案例拉回 2-3 倍门槛做对账：Figma 没过，2022 年 Adobe 出价 200 亿美元，2026 年 8 月最后解锁时市值约 126 亿美元，对应 0.63 倍对 2 倍门槛；Wiz 过得轻松，2024 年拒了 Google 约 230 亿美元，2025 年 3 月签 320 亿美元，一年不到 1.39 倍；Snowflake 是大幅过线，Sutter Hill 那笔投入不到 2 亿美元，IPO 时持仓约 126 亿美元，没有买家付得起那个数。Samsara、Rubrik、Figma、SpaceX 这四家在同一个算式下排开，区别只在于股价是不是给面子，没有一家是上了市就能收钱的简单画面。Wiz 是清算路径的反证，2020 年创立，Google 2025 年 3 月 18 日签下 320 亿美元全现金收购，2026 年 3 月 11 日交割，仅监管审查就在美国、欧盟、澳大利亚、以色列等地跑了 12 个月。创始人、种子投资人和员工还是在创立 6 年后的同一天拿到了钱。Lemkin 的结论是：IPO 这条路要值得走，offer 得是并购现金出价的 2-3 倍；现金 6-12 个月到账，IPO 4 年后还要看股价脸色。Stripe 2010 年创立，16 年还没 S-1，已经做了多轮 employee tender；Anthropic 2021 年创立，2026 年 6 月 1 日秘密递交 IPO 申请，按 11 月目标算创立到上市 5.5 年，对中位数 11.5 年折半。两条路径都还在跑，落袋那一刻离 IPO 那一天最远的反而是 SpaceX 那种按节奏实物分配的样本。

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