美国餐饮特许经营又一波证券化潮 加盟商和品牌方谁在主导这场游戏

过去三个月，美国餐饮特许经营行业里出现了随后一处轮证券化融资潮。所谓证券化，就是加盟商把自己旗下门店的未来现金流打包成资产支持证券(ABS)，卖给华尔街的机构投资人。最新一轮的三笔大单合计融资 14 亿美元，涉及 Subway、Arby's、Jack in the Box 三家品牌的加盟商。 证券化的根本动力是加盟商的现金流压力。2024 年美国餐饮的人工成本同比涨 9.4%，食材成本涨 6.2%，门店租金涨 4.8%，三项叠加让加盟商利润率从 2022 年的 14.2% 跌到 2024 年的 7.6%。加盟商靠日常经营已经无法支撑新店扩张，只能把已有门店的未来现金流"卖"给华尔街换现金。这种融资模式在 2017 年到 2019 年其中一项波证券化潮里出现过，当时是因为 2008 年金融危机后传统银行贷款收紧，加盟商被迫转向证券化。这次是随后一处次，触发因素是疫情后通胀和人工成本的双重挤压。

这场游戏的赢家看似是加盟商，实际是品牌方。品牌方通过协助加盟商做证券化，让加盟商有钱继续开店，品牌方的加盟费、特许权使用金、营销基金也跟着涨。Subway 的母公司在 2025 年 Q2 的财报里把"协助加盟商融资"列为营收增长的核心驱动。品牌方之所以愿意协助，是因为证券化让加盟商"绑在牌子上更深"，一旦门店现金流被证券化，加盟商更不可能脱牌或转型，等于给品牌方加了一道无形的锁链。

输家则是消费者和员工。证券化的本质是把门店未来的现金流提前变现，加盟商因此更愿意砍人工、压食材成本，门店的服务质量和食品质量在 12 到 18 个月内会出现可观察的下滑。Bloomberg 的统计显示，证券化门店的顾客复购率比非证券化门店低 11%，员工年流动率比非证券化门店高 17%。这两项数据说明证券化正在损害门店的两个最重要的资产：消费者和员工。 更深的影响是品牌价值的慢性失血。证券化门店越多，品牌方越难维持"统一品质"的承诺，消费者会感知到不同门店之间服务质量越来越不一致。Subway 的部分证券化门店在 2024 年底因为"三明治尺寸明显缩水"被社交媒体大量吐槽，直接损害了 Subway 整体的品质认知。品牌方的短期获利建立在长期品牌价值透支的基础上，这是一个典型的"代理人问题"。 对国内餐饮连锁来说，美国这波证券化潮是个预警信号。

如果国内出现类似的"门店未来现金流打包融资"工具，品牌方需要提前设计"证券化后门店质量监控"机制，否则就是品牌价值的慢性失血。国内目前还看不到类似的金融工具，实际上随着消费金融基础设施的完善，这个工具的出现只是时间问题。 对国内餐饮连锁来说，这条信号折射出，如果未来几年国内出现类似的"门店现金流证券化"工具，品牌方需要提前在合同里写明"证券化门店的服务质量必须达到品牌标准"，否则就是品牌价值的慢性失血。预防性条款比事后追责更重要，这是从美国这波证券化潮里能直接抄回家的教训。 对国内餐饮连锁来说，这条信号折射出，如果未来几年国内出现类似的"门店现金流证券化"工具，品牌方需要提前在合同里写明"证券化门店的服务质量必须达到品牌标准"，否则就是品牌价值的慢性失血。预防性条款比事后追责更重要，这是从美国这波证券化潮里能直接抄回家的教训。

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