过去三年，中国 VC/PE 投资案例数量与金额连续下滑，2024 年 1-11 月投资额同比再降 8%；A 股 IPO 终止家数同年创历史新高，达 430 家；VC/PE 减持退出金额同比腰斩 56%。
一级市场不再“闭眼赚钱”，资金、项目与退出的每一环都被重新定价。
1. 市场流动性塌方：寒冬才是常态- 募资难：多只人民币基金延长募集期至 18-24 个月仍未 close。
- 退出难：A 股 IPO 终止率高，港股窗口期缩短；并购虽有回暖迹象，2025 Q1 完成并购金额 1282.9 亿元，但仅 173 起交易。
- 估值体系“重锚”：二级市场估值压缩直接传导至早期、成长期定价。
2. 只看估值，不看条款 —— 账面美好，实际惨烈
| 高估值 | “毒丸”条款 | 后果 | | Pre-money 10 亿 | 1× Liquidation Preference + 全额累加 | 退出时先还本金 + 全部分红，普通股回收率＝0 | | 20% Discount 可转债 | Full-Ratchet 反稀释 | 下一轮降价 30%，早期持股即被冲淡 40% |
自检清单 - 优先级（Participating vs. Non-participating）
- 反稀释（Weighted-average 还是 Full-ratchet）
- ESOP 扩容上限
- 投后信息权 & 保护性条款
3. Deal Flow 失衡：朋友介绍≠一手项目- 管道数量：建议至少三条——行业 LP 圈、专业数据库（PitchBook / IT 桔子）、细分赛道私董会/路演。
- 管道质量：每月维护在谈项目≥100 份 BP，确保“漏斗”口径。
- 信息速度：一线美元基金对顶级 AI 创业者给出 48 h term sheet，你内部还在排三轮会，价格已抬两轮。
4. “故事”≠Unit Economics：被 PPT 的 Hockey Stick 给骗了
| 指标 | 警报线 | | CAC/LTV > 1 | 血亏商业模式 | | Gross Margin < 30% | 难以覆盖运营 | | 离线补贴占收入 > 40% | 停补贴即断崖 |
案例复盘
社区团购平台 X：GMV 两年暴涨到 20 亿，但 CAC = 480 元，单客 LTV 仅 390 元，现金流断裂 7 个月后宣告破产。
5. 投后管理失位：钱投了，人却“失联”- 月报 ➡️ 季报 ➡️ 年报 ➡️ 不报：数据失真、决策延迟。
- 缺席董事会：无法第一时间掌握方向偏移。
- 不补资源：铁打的 KPI 撑不起“烧钱模式”。
实操 - 投后 30-60-90 计划：第 30 天 KPI 对齐；第 60 天资源对接；第 90 天运营复盘。
- 设立“预警阈值”：现金流<6 个月、核心指标环比-20% 触发专项会议。
6. 退出路径盲区：入口漂亮≠出口畅通- IPO 通道受限：2024 年创业板终止率 83.2%。
- 并购窗口窄：2024 年外资 PE 在华完整退出 0 例。
- 二级减持监管严格：减持金额 457.6 亿元，为五年最低。
策略 - 进入前即设计“双轨退出”——并购 + IPO。
- 建立对接策略买家库，定期“非正式”摸底。
- 评估可行的二级份额转让（Secondary Deal）。
7. “风口依赖症” & 资源错配- AI、Web3、硬科技同样需要技术尽调：算法可落地？数据合规？
- 没有上下游人脉，帮不了团队拿首批订单——出手再快也只是“财务票友”。
- 认知成本决定提案成功率：专业基金同场竞价时，你得用 insight 而非热情抢项目。
8. 决策慢：速度就是溢价时间公式：追加一轮尽调 +2 周 → 项目估值 +15%
原因：FA 需“锁价”维护卖方利益；基金投票层级长，错过窗口。 破局 - 授权 IC 决议 ≤48 h（金科玉律：资料齐全即可表决）。
- 设立“绿色通道”——FA/BP 评级 A 级直接进入高级合伙人会议。
9. 单赛道 All-in：没有“反脆弱”就等被收割- 政策风险：教培、直播带货的暴雷历历在目。
- 宏观周期：2023-2024 硬科技估值高点转跌 30-50%。
- 建议：
- 至少 3-5 条赛道分散；
- 控制单项目暴露 < 基金规模的 5-8%；
- 动态调整赛道 β——高β赛道设止盈、低β赛道做长线。
10. 认知升级：构建“反身性”投资体系- 信息差：站在产业生态链顶端（LP/并购方/龙头企业）看项目。
- 结构差：通过复杂条款为自己争取下行保护，上行分成。
- 心态差：冷启动阶段敢 All-in 时间，却永远留足现金。
实操工具包
| 工具 | 用法 | | 五层漏斗表 | 1000 BP ➡︎ 100 初筛 ➡︎ 30 尽调 ➡︎ 10 IC ➡︎ 3 TS ➡︎ 1 交割 | | 条款对比模板 | Liquidation、Anti-dilution、Board Seat、ESOP 一目了然 | | 投后仪表盘 | Cash runway、GMV、Gross Margin、北极星指标实时追踪 | | 退出路线图 | IPO 目标板块 & 并购买家清单 & 二级转让计划 |
结语：寒冬不是世界末日，而是“专业主义”回归- 当估值泡沫褪去，真正具备技术、渠道、投后能力的投资人将以更低价格拿到更优资产。
- 好项目不是消失了，而是躲进了 深水区——能见度更低，进入成本更高，但回报也更扎实。
- 下一轮周期盈亏的分水岭，正是你今天把“流程、条款、投后、退出”这四个基本功打得多牢。
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