泡泡玛特 H1 净赚 50 亿 这门潮玩生意的护城河怎么算

泡泡玛特 8 月底发了一份挺让人眼红的中报。上半年营收同比涨了 70% 多，净利润冲到 50.4 亿元，半年。这个数字等于它 2022 年全年的净利润还要多。一个做盲盒的公司，半年赚到 50 亿，这事放在十年前的传统玩具行业里根本想都不敢想。

潮玩这门生意最容易被外行人误解的就是把它当成玩具。

我反复琢磨这事越琢磨越觉得，泡泡玛特本质上不是卖玩具的，是卖 IP 的，是把一个 IP 反复用不同的载体卖出去。盲盒只是入口，毛绒、文具、联名、家居、线下餐饮、主题展，每一个载体都是一个新收入来源。一个 Molly 形象可以做成盲盒，做成钥匙扣，做成卫衣，做成手机壳，做成主题咖啡店里的甜点造型，每一种形态背后都是一次独立的支付意愿。

这套玩法的护城河到底在哪？拆开看其实就是三层。

第一层是 IP 矩阵的厚度。泡泡玛特现在手上能跑出来的 IP 矩阵是 12 到 15 个头部 IP 加 30 多个腰部 IP。头部 IP 负责拉流量和客单价，腰部 IP 负责做长尾覆盖。这套矩阵不是一天建起来的，是过去 7 年一个一个艺术家签约、孵化、试错跑出来的。王家卫那批老牌艺术家合作了 6 年，SKULLPANDA 这种新锐 IP 内部孵化也跑了 3 年才有今天的体量。新玩家想进来，先不说能不能孵化出爆款 IP，光这一套签约、孵化、试错的体系就要 3-5 年才能建起来。

第二层是渠道的密度。泡泡玛特今年上半年门店数量破了 400 家，机器人商店破了 2600 台。这个密度在二三线城市尤其恐怖，几乎每开一个万达就有一个泡泡玛特，每开一个万象汇就有一个机器人商店。密度上去了之后，新 IP 的冷启动成本就被摊薄了。一个新 IP 不用全网铺广告，直接在 400 家门店里做一个月线下首发，看哪几个城市卖得动，就知道接下来线上往哪里砸资源。这种基于线下渠道的数据反馈机制，是纯线上品牌学不来的。

第三层是用户运营的颗粒度。泡泡玛特 2020 年开始推会员体系，现在付费会员超过 3000 万。一个付费会员一年在泡泡玛特消费的中位数是 1200 元，这个数字是普通用户的 6 倍。会员体系的价值不只是复购，是把一次性的 IP 消费变成了持续的关系。这种关系一旦建立，竞争对手就算拿到类似 IP 也没办法快速复制。

但 50 亿净利润这个数字背后，其实也藏着几个不太舒服的信号。

这其中之一就是是 H1 增速相比 2024 年已经放缓。2024 年泡泡玛特 H1 增速是 120% 多，今年 H1 70% 多，增速腰斩。这背后是国内潮玩市场已经接近天花板，泡泡玛特自己在国内的渗透率已经不低。

再往下一层看是海外业务占比上来了。H1 海外营收占比从 15% 涨到了 28%，东南亚和北美是主要增量。这事对长期是好消息，对短期是成本压力。海外门店租金、人力、营销三项成本都明显高于国内，海外业务的净利率比国内低 8 到 10 个百分点。

再往后看是二手市场出现疲态。2024 年一款限定款盲盒二手价能炒到原价的 5 到 8 倍，今年 8 月观察下来大部分限定款的二手溢价都跌到了 1.5 到 2 倍。二手溢价是潮玩 IP 心智的最直观指标，溢价回落意味着 IP 稀缺性在被稀释。

这几个信号加在一起，泡泡玛特其实处在从高速增长期向稳健增长期切换的拐点。50 亿净利润是巅峰数据，也可能是未来 2-3 年的高点。

对想在这门生意里分一杯羹的人来说，泡泡玛特这套打法没法直接抄，但思路可以学。

第一类机会是垂直品类的 IP 运营商。潮玩不一定要做大众市场，做某个垂直圈层比如汉服、谷子（动漫周边）、娃圈（棉花娃娃），把 IP 矩阵做到 5 到 10 个，年营收做到 3 到 5 亿是可行的。

第二类机会是潮玩供应链服务商。开模、注塑、涂装、质检、盲盒包装、谷子压铸，这些环节都有专业分工的空间。潮玩品控门槛比玩具高，毛利也厚，能稳定提供品控的供应链公司会有稳定订单。

第三类机会是潮玩数据服务商。二级市场行情、IP 热度监测、用户消费偏好分析、限定款定价策略，这些是潮玩品牌方和代购都需要的专业服务，目前市场上还没有头部玩家。

潮玩这门生意的本质是 IP、渠道、用户的三角闭环。任何一个角做扎实都能跑出小而美的公司，三个角都做扎实就是泡泡玛特级别的体量。

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